目前中國的債務問題及其研究
現代經濟是債務經濟。中國市場化改革以來，債務是常被關注的問題。1990年代，一些研究者就研究了中國M2/GDP持續上升現象及其債務根源。2009年以后，為克服世界金融經濟危機沖擊，中國實施了大規模擴張性財政政策，債務問題進一步成為政治經濟中諸多問題的焦點。
目前，中國的債務問題概括地說主要有以下兩個特點：一是債務規模迅速擴大，社會杠桿率迅速上升。2007-2015年期間，中國經濟的總債務從118.9萬億元上升到168.5萬億元，社會杠桿率（債務/GDP）從1.7倍上升到2.5倍，M2/GDP從1.5倍上升到2.0倍。中國債務規模和社會杠桿率雖然仍低于大多數發達國家，但已明顯超過了許多新興市場經濟體。還本付息吞噬了大量的企業利潤。二是債務集中在與政府和金融部門有密切聯系的大型國企部門，特別是集中在經營效益較低的金屬、采礦和石化等行業；現有的債務主要積累于“4萬億”政策時期，因此，資產（負債形成的）對增長貢獻總體趨于下降。
2014-2015年，中國在貨幣政策和金融監管層面提出“去杠桿”政策。2016年初，中央經濟工作會議提出 “去產能、去庫存、去杠桿、降成本、補短板”的近期改革目標，“去杠桿”成為全局性的經濟政策和供給側結構性改革的重要任務。但是，截至2016年上半年債務規模和杠桿率仍沒有出現明顯的下降跡象。
目前，許多人深入研究了中國的債務規模和結構、原因、削減債務或“去杠桿”的措施、難點及其與其他國家債務問題比較等問題?？傮w上看，由于缺少部門聯系的分析方法，這些研究往往僅對企業部門的債務“攻其一點，不及其余”，與債務問題的結構性特點不完全適應。我們嘗試提出一種部門間資產負債分析方法，并討論“去杠桿”部門間的影響等問題。
中國資產負債部門結構分析
為說明研究思路，我們對李揚等人（2015年）編制形成的中國各部門資產負債表進行了歸納，基于其他統計材料和假設，補充估計了一些數據，擬編成各部門的資產負債聯表（2013年）。
1、資產負債結構
資產負債聯表概括了居民、企業（非金融）、政府和金融四個部門的資產負債狀況。根據任何資產負債變化都有其來源和去向，這張聯表有四個平衡關系：（1）資產負債基本平衡。全部或單個部門中，總資產=總負債+凈資產，即整張表或每一列之和為0。（2）金融資產和金融負債在部門間互相對應，一個部門未平的金融資產，對應于其他部門同一項目中金融負債凈額，即表內任一金融資產或負債在所有部門的凈額（每一行）之和為0。特別是由于金融部門是其他部門（實體部門）的“倒影”，其金融資產（負債）構成了其他部門金融負債（資產）。（3）非金融及投資資產（第一行）之和等于凈資產（最后一行）之和（非金融及投資資產就是經濟的凈資產）。（4）在靜態情況下，由于上述三個平衡關系，表內任何部門間的資產負債變化至少引起其他三項部門間的資產負債變化。
2、中國各部門債務杠桿結構
根據這個表格，我們以通行計算債務杠桿的方法，以資產負債率（負債總額/資產總額）估計各部門杠桿情況（2013年）：（1）居民部門資產負債率為9%，杠桿情況比較健康，短期內不至于有較大風險。（2）企業部門資產負債率為59%。根據穩健的資產負債率應保持在45%以下的一般經驗，企業部門的杠桿已經很高了；如果把企業部門內部的企業之間應收（應付）賬款補充完整，資產負債率可能更高。進一步考慮到企業部門內部不平衡，金屬、采礦和石化等國企密集行業的資產負債率應該更高。（3）政府部門資產負債率為26%。簡單地看，政府部門的杠桿也在健康范圍內。但中國的政府部門內部也存在不平衡，有些地方政府的隱含債務可能已經到了比較嚴重的程度；而且，政府部門可能承擔部分企業部門債務風險（因融資平臺機制）。但由于缺少完整的數據，我們不作深入討論。（4）金融部門資產負債率為90%，資本充足率估計在12%左右，其本身的杠桿狀況也屬比較健康。
中國供給側結構性改革“去杠桿”的路徑
根據上述情況，我們聚焦討論企業部門“去杠桿”的路徑。為聚焦部門間關系和影響的問題，假設一個靜態狀況，經濟沒有增長，表內非金融及投資資產、凈資產沒有變化。根據中國企業的融資結構，考慮三種比較極端的措施。從這些措施上，我們希望形成的觀點是，某種單一的措施不可能獨立實現企業部門的“去杠桿”目標；同時，企業部門“去杠桿”將改變金融部門和居民部門的資產負債結構。
1、勾銷銀行壞賬
假設金融部門認定向企業貸款中的5萬億元為壞賬，作壞賬勾銷處理。事實上，金融部門對企業部門的壞賬不可能達到5萬億元。根據2016年第一季度銀監會數據，金融部門的全部不良貸款率（包括對企業、居民和政府部門）是1.75%，即使對企業部門的不良貸款率可能更高，如達到5%，不良貸款（全部作為壞賬）規模也只在2萬億元左右。根據上述資產
負債平衡關系，這一措施在企業部門和金融部門的資產負債上將出現以下變化：（1）企業部門的貸款負債減少5萬億元；（2）企業部門確認這部分貸款形成的資產已經不存在，非金融及投資資產相應減少5萬億元；（3）金融部門的貸款資產減少5萬億元；（4）金融部門勾銷壞賬，凈資產減少5萬億元。
即使不考慮實際操作上的障礙，在這個規模很不現實的勾銷壞賬措施下，企業部門的資產負債率仍然接近59%，“去杠桿”效果非常有限；更重要的是，金融部門資本充足率由此大幅下降（從12%下降到了7%），遠低于《巴塞爾協議》等國際國內標準。因此，簡單地勾銷金融部門壞賬措施實際上是不可行的。
2、清理“三角債”
企業部門有兩種不同性質的“三角債”：一是企業部門內部企業之間的應付、預收賬款和應付票據等“三角債”，2013年約為40萬億元；二是企業部門與居民部門、政府部門之間的“三角債”，2013年凈額約為10萬億元。
假設大規模清理企業部門“三角債”15萬億元。一是清理企業部門內部的“三角債”10萬億元，由此，資產負債將發生以下變化：（1）企業部門的其他負債減少10萬億元；（2）企業部門非金融及投資資產減少10萬億元；（3）“國外和誤差”部分減少其他負債10萬億元（減少企業部門內部原來重復計入部分）；（4）“國外和誤差”部分增加非金融及投資資產10萬億元（加回原來重復計入部分）。二是清理企業部門與其他部門（假設全部是居民部門）之間的“三角債”凈額5萬億元。如果清理這部分“三角債”使用了企業的現金，這將引起部門之間的現金流動，資產負債發生以下變化：（1）企業部門的其他負債減少5萬億元；（2）企業部門現金和存款資產減少5萬億元；（3）居民部門的其他資產減少5萬億元；（4）居民部門的現金和存款資產增加5萬億元。
清理兩種“三角債”的結果是，居民部門只是把其他資產轉變為了現金和存款資產，杠桿水平沒有變化（見下面討論，這只是表面現象），企業部門資產負債率只從59%降低到57%，“去杠桿”效果也不明顯。
3、“債轉股”
根據中國企業的融資結構，“債轉股”的重點在把金融部門的貸款轉化為居民部門的股權。我們假設企業部門中一半貸款負債（20萬億元）實施“債轉股”。根據靜態環境假設，我們不考慮采取“增發股權”的情況，只考慮企業部門與居民部門通過“轉讓股權”的情況，這包括企業部門向居民部門轉讓股權和企業部門向金融部門償還貸款兩個步驟。資產負債將出現以下變化：（1）企業部門的非金融及投資資產減少20萬億元；（2）企業部門從居民部門獲得股權出讓款，現金和存款資產增加20萬億元；（3）居民部門的非金融及投資資產增加20萬億元；（4）居民部門向企業部門支付股權受讓款項，現金和存款資產減少20萬億元；（5）企業部門向金融部門償還貸款，貸款負債減少20萬億元；（6）企業部門現金和存款資產減少20萬億元；（7）金融部門貸款資產減少20萬億元；（8）金融部門現金和存款負債減少20萬億元。
實施上述“債轉股”措施，使企業部門較大幅度削減了貸款負債，資產負債率從59%下降到了56%，但仍然未實現大幅度“去杠桿”的目標；居民部門現金和存款資產轉化成了投資資產，資產結構有所變化，資產負債規模沒變，資產負債率沒變；金融部門的資本充足率從12%上升到了13%，但這來源于資產負債較大規模的萎縮。
4、配套組合措施
我們把清理 “三角債”（15萬億元）和實施“債轉股”（20萬億元）組合起來，形成“去杠桿”組合措施。資產負債表將發生以下變化。由此，企業部門的資產負債率從59%下降到52%，初步實現“去杠桿”目標，達到比較健康的杠桿狀況。同時，居民部門資產結構有所變化，但資產負債率保持不變；金融部門資本充足率從12%上升到13%，資產負債規模有所萎縮。
中國“去杠桿”過程中的貨幣問題
我們把貨幣問題引入“去杠桿”過程，對上述討論作進一步闡述和調整，希望形成的觀點是，即使是在靜態環境假設下，企業部門的“去杠桿”將不只是改變居民等部門的資產結構，更可能引起這些部門的“加杠桿”過程。
在上述實施清理“三角債”和“債轉股”措施過程中，貨幣（現金和存款）是資產債務交易的媒介（流動性），也是清償債務的工具（資產）。由此，可能形成的錯覺是，只要企業部門或居民部門有足夠的貨幣存量，這些部門就可以在這個貨幣存量限度內如其所愿地完成資產債務交易，清償相關債務。由此，目前資產負債聯表上居民和企業部門擁有的貨幣（分別為50萬億元）可以現實地投入“去杠桿”過程中去。同時，這些貨幣在完成了上述“去杠桿”（資產負債交易和債務清償）過程后，金融部門也可以收回這些貨幣負債，以資產負債萎縮進一步拉升資本負債率。
事實上，由于金融部門（中央銀行和商業銀行）的貨幣創造是隨著商品和資產的交易（實際流轉或權利安排）展開的。貨幣存量是既有的這個過程結果，其能提供的流動性和資產規模，一般也只能以既定過程中資產負債交易和清償債務的規模為限。根據這個理由，居民和企業部門的資產負債表上貨幣存量在總體上與既定商品資產交易目的相掛鉤（雖然不是明確的），僅為維持日?；蚣榷ǖ纳唐泛唾Y產交易提供流動性和資產償債等價物提供保證，并不足用于大規模偏離既有路徑的“去杠桿”過程。因此，為實際推進“去杠桿”過程，金融和企業和居民部門之間還需要形成特定的信用安排，啟動新的貨幣創造過程。例如，金融部門需要以新的信用負債安排，創造新的貨幣，收購企業部門的商業票據，啟動“三角債”清理的過程；直接對居民或企業部門擴大融資安排，或調整資本或債券市場的交易杠桿制度，為“債轉股”創造條件。
由此，在“去杠桿”過程中，與前面討論有所不同，金融部門資產負債實際上可能因貨幣和貸款增加而有所擴張（不是萎縮），資本充足率也可能不再上升，而企業、居民部門都更可能暫時同規模地增加資產負債，使得這些部門的資產負債率進一步有所上升，實際形成一個“加杠桿”過程，甚至可能在部分領域出現杠桿越去越高的現象。如果中央銀行不能及時有效地控制這些貨幣，這些貨幣可能蔓延到“去杠桿”以外的領域，甚至為通脹和泡沫創造基礎，反過來推動企業部門資產負債率繼續上升。例如，金融部門很可能把企業部門償還的貸款資金再次放貸或投資。甚至，金融和企業部門可能相互勾結，實際以暫時“出表”操作，不實際削減債務。
基本結論
我們擬編了中國居民、企業、政府和金融部門的資產負債聯表，對各部門的杠桿狀況進行了估計，嘗試分析了不同的“去杠桿”措施在各部門的影響，討論了“去杠桿”中的貨幣問題，提出企業部門“去桿桿”可能暫時引起居民等部門的“加杠桿”或企業部門杠桿“不降反升”。
目前討論只是提供了概念性的分析框架，并不足以形成切實具體的政策建議。但我們從討論中認為，“去杠桿”的可行路徑在對清理“三角債”和“債轉股”的配套組合上，而這些配套政策要有適當的貨幣信用創造。因此，為有效推進“去杠桿”，要在貨幣、信貸和資本市場政策上形成有利的市場環境。
為聚焦討論“去杠桿”部門間影響，我們假設了一個靜態環境。實際上在未來一段時期內，中國經濟仍將維持6%左右的增長，各部門資產負債也將有適度的擴張，這是克服上述“去杠桿”問題的有利條件。同時，進一步分析要充分考慮這個增長因素。
（肖林系管理學博士、研究員、博士生導師，上海市人民政府發展研究中心主任、黨組書記；張明海系經濟學博士，上海市人民政府發展研究中心副研究員）
■我們嘗試提出一種資產債務在經濟部門之間相互聯系的分析方法，以此初步討論了“去杠桿”過程在部門之間的影響及其中的貨幣問題，希望形成這樣觀點：單個部門很難獨立實現“去杠桿”，某一部門“去杠桿”可能伴隨著另一個部門的“加杠桿”。“去杠桿”的可行路徑在對清理“三角債”和“債轉股”的配套組合上，而這些配套政策要有適當的貨幣信用創造。因此，為有效推進“去杠桿”，需要在貨幣、信貸和資本市場政策上形成有利的市場環境。
■在“去杠桿”過程中，金融部門資產負債實際上可能因貨幣和貸款增加而有所擴張，資本充足率也可能不再上升，而企業、居民部門都更可能暫時同規模地增加資產負債，使得這些部門的資產負債率進一步有所上升，實際形成一個“加杠桿”過程。如果中央銀行不能及時有效地控制這些貨幣，這些貨幣可能蔓延到“去杠桿”以外的領域，甚至為通脹和泡沫創造基礎，反過來推動企業部門資產負債率繼續上升。
浙公網安備?33010202000630號 
