2016年5月29日，原本是上交所掛牌交易的“14益優02”資產支持證券到期兌付的日子，但卻一直未見其兌付公告面世。在其管理人中原證券股份有限公司（“中原證券”）的網站上，只能見到4月25日發布的《大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃優先級支持證券提示性公告》和《關于召開有控制權的資產支持證券持有者大會會議的通知》兩則通知鏈接，具體內容均顯示“服務器錯誤”而無法閱讀。
中原證券2015年度審計報告的報表附注披露了一則重要的相關信息：“公司根據中京民信（北京）資產評估有限公司出具的京信評報字（2016）第069 號資產評估報告計提大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃資產減值準備126,450,000.00 元。”
至此，國內首現ABS違約案例的事實應該已無懸念。
一、 資產支持證券的基本情況
大成西黃河大橋通行費收入收益權專項資產管理計劃（“本案專項計劃”）資產支持證券由中原證券管理并發行，分為優先級證券和次級證券兩個層級，其中：優先級證券發行金額合計5億元，按兌付期限分1至6年共6檔產品，“14益優02”是其中的第2期；次級證券發行金額0.3億，全部由原始權益人鄂爾多斯市益通路橋有限公司（“益通路橋”）自持。
基礎資產為益通路橋因建設和維護大成西黃河大橋（“大橋”）所獲得的自專項計劃成立起未來6年內特定時期（3月-12月）的大橋通行費收入收益權。增信措施主要包括：(1)原始權益人自持劣后級,(2)原始權益人承擔差額補足義務，(3)母公司內蒙古東達蒙古王集團有限公司（“東達集團”）為差額補足義務提供不可撤銷連帶責任保證，(4)管理人在加速清償事件發生時可宣布所有證券全部提前到期并要求原始權益人回購基礎資產，以及(5)以大橋收費權設置質押為原始權益人的差額補足及回購義務提供擔保。
二、 專項計劃的執行并不順利
根據聯合信用評級有限公司（“聯合評級”）于2015年6月30日出具的跟蹤評級報告，在2015年5月兌付第1期優先級證券本息時，益通路橋即履行了差額補足義務。中原證券披露的2015年第3季度管理報告顯示，當期發生的大橋收費款本應為117萬余元，但實際歸集至專項計劃賬戶的款項僅為19萬元。對此，益通路橋回函解釋：
“1、由于全國的經講形勢尤其煤炭市場嚴重下滑，而原始權益人處于‘重災區’鄂爾多斯，另外大橋北岸的大城西煤場正在進行環保改造，需要一定周期方可完成，這雙重疊加因素導致本報告期內基礎資產現金流大幅下降；
2、根據專項計劃約定，每年1-2月份的通行費歸原始權益人所有，用于原始權益人維持正常運營所需，而本年度1-2月份收入原始權益人己全部歸集到專項計劃賬戶用于支付償還2015年專項計劃到期本息，目前由于公司需要正常運營，所需支出只能用所收收入支付，因此未能全額劃入托管賬戶資金。”
此后，從2015年度資產管理報告及2016年第1季度資產管理報告內容來看，2015年第4季度原始權益人應該又向專項計劃賬戶繳付了20萬元，此后就再沒繳付過任何資金。
三、 結構缺陷面臨考驗
仔細分析專項計劃的交易結構，幾個癥結問題值得深入思考。
(1)原始權益人自持劣后級能否起到增信作用？
所謂的“劣后級安排”，其實是通過率先吸收債務人違約損失為優先級提供信用支持的，因此，其能夠起作用有個必要的前提，基礎資產得是具有明確債務人、確定金額的既有債權。本案中，作為償付支持的過橋費收益權，屬于未來債權，并沒有特定的債務人，也尚未形成具有明確價值的既有資產，投資人面對的核心商業風險并不是債務人違約風險，而是會不會有足夠的債務人、能否產生足額債權資產的問題。在這種情況下，劣后級證券的本金多少、占比如何，其實并不能影響優先級投資人所面對的風險水平。
原始權益人投入的劣后級認購資金，不過是通過專項計劃賬戶空轉了一圈兒，又回到其財務賬上，沒有交換任何既有資產，對提高未來收入水平也并無積極作用。與其說這種劣后級安排是一種增信措施，倒不如說是給原始權益人分配超額收益預留了一個通道。
(2)運營維護費用如何劃付更合理？
對公用事業特許權項目而言，確保運營維護資金的充足，不但是專項計劃正常運轉的需要，其實也是滿足強制性規范的需要。在本案專項計劃中，將每年1-2月份收入預留出來，以此保證運維資金的供應。這種方法，一方面無法確保預留資金的充足性與穩定性，另一方面也會降低整體資金的利用效率，而且還與差額補足義務存在天然矛盾。在英美的全業務證券化項目中，通常采用從歸集資金中定期劃撥特定金額管理費的方法來解決這一問題，通過稍微精細化的資金控制即可確保運維資金的預留更科學、更合理。
(3)原始權益人差額補足義務是否具備期待可能性？
本案中，原始權益人的主營業務收入來源非常單一，只有過橋費一項。一旦歸集資金不足，可期待的差額補足資金其實只能來自原始權益人預留的1-2月的營業收入，也就是預留給運維需求的那部分資金。差額補足與運維需求，兩種用款需求指向同一個資金來源，這是個明顯的結構設計缺陷。
在英美全業務證券化項目中，通常會設計一個流動性準備金賬戶，甚至還可能與某個金融機構事先簽署一個最高額循環貸款合同，專門用于向歸集賬戶提供流動性支持，至少要能滿足1個付息周期的本息償付需求。出現短期流動性匱乏時，利用準備金賬戶向歸集賬戶補充流動性；歸集資金充裕時，首先要補充、恢復準備金賬戶的余額水平。只有這種具備流動性調節功能的、具有提前準備性質的結構安排才能真正解決流動性臨時短缺的問題，不考慮資金來源，簡單粗暴的要求原始權益人補足差額，而且是在證券償付違約前夜補足差額，這種做法其實難以解決實際問題。
(4)回購安排具備充分有效的法律保障嗎？
一個值得關注的問題是，東達集團的連帶責任保證所擔保的主債權中并不包括基礎資產回購義務，為該項義務承擔擔保責任的只有大橋收費權質押。也就是說，如果管理人主張全部證券提前到期，要求原始權益人履行回購義務，有法律文件支撐的資金來源只有兩條，要么原始權益人變賣自有資產，要么執行大橋收費權質押。
根據評級報告，原始權益人的非流動資產是大橋收費權資本化所形成的無形資產，其實屬于不得擅自轉讓的資產，而流動資產則主要是向東達集團拆出資金所形成的其他應收款，向第三方處置的難度可想而知。過橋費收益本身就是證券償付資金的直接來源，這與執行大橋收費權質押基本上是同一概念。如果原始權益人被要求履行回購義務，說明過橋費收益連正常的證券本息償付需求都滿足不了，當然也就更無法支撐更大資金需求量的回購義務了。而且，如果原始權益人破產，其核心資產極大可能將隨著特許經營權被收回而喪失價值。所以，極端情況下基礎資產的回購義務難以靠原始權益人自身之力來履行，缺乏有效的擔保權益支撐，既便讓原始權人破產也于事無補，很難看出其具備有法律保障的可靠實現路徑。
(5)資金監管有效嗎？
從專項計劃管理報告來看，所謂的“資金監管”基本上是無效的。2015年第3季度之后，過橋費就再沒有足額歸集繳付過。這種情況說明，過橋費是否繳付、繳付多少、何時繳付，完全由原始權益人自主決定，沒有受到任何第三方的有效干預。
我國目前還無法對特定債務人的銀行賬戶資金設置浮動抵押，因此，從完全意義上實現對原始權益人所有銀行賬戶的“資金監管”還缺乏制度保障。但并不是完全沒有更好的解決方案。比如，可以用管理人名義開立直接接收過橋費的監管賬戶，使歸集資金在第一邏輯起點上就脫離原始權益人控制；可以事先委托律師事務所，如果原始權益人拒絕繳付當日過橋費，則直接啟動訴訟和財產保全程序等等。
(6)優先級不同期限產品之間是否存在償付次序差異？
這個問題粗略想來答案很明確，當然不存在。但反過來想，一旦發生違約，召開持有人大會，在討論重組方案時，有些問題就不那么簡單了。既然違約后所有未被清償的產品都面臨提前到期、打折清償的問題，名義期限更長的產品是否具備正當理由保留更高的利息收入？既然已經獲得了更高的利息，是不是在清償方案中應該有所犧牲？
期限更長的債務證券，需要面臨更多的不確定性，需要放棄更長期的流動性需求，自然應該獲得更高的風險溢價、更高的利息。但是，如果將不同期限的債務證券放在同一個結構化產品中，它們之間是應該明確規定清償次序差別的，至少要約定在加速清償或全額回購時，如何劃分彼此的清償次序，是否需要抹平已實現的利息收入差別。否則，前面提到的一些問題，可能會給債務重組帶來不必要的困難和效率犧牲。
四、 路橋費收益權是否可以作為“轉讓標的”
在“大資管時代”,這個問題一直備受關注。筆者認為，在本案的具體情境下，這一問題，在法律原理上難以自圓其說，在法律依據上無法獲得穩固支撐，在商業安排上也并不符合真實交易目的，其實是個“皇帝新裝式”的偽命題。應該放棄監管套利的價值取向，簡化類似產品的交易結構，使之回歸到“擔保債券”的本來面目。
路橋收費權，屬于市政公用事業特許經營權的范疇，既有“收費”的權利，又有“經營”的義務，而且指向特定的“特許”主體。如果允許將其經濟利益抽離出來單獨轉讓，相當于允許剝離了義務內容將權利提前變現，勢必導致未來義務的履行失去穩固的動機支撐，進而會影響義務的履行質量，甚至導致侵害公共利益的不利后果；同時，單獨轉讓“收益權”，相當于抽干了特許經營權的價值內容、變相減損權利主體的經營能力，使得對權利主體進行“特許”審查的行政程序失去意義。所以，從法理上說，單獨轉讓“特許經營權”的經濟利益，即所謂的“收益權”，是欠缺合理性的。
《市政公用事業特許經營管理辦法》第十八條規定：“獲得特許經營權的企業在特許經營期間有下列行為之一的，主管部門應當依法終止特許經營協議，取消其特許經營權，并可以實施臨時接管：（一）擅自轉讓、出租特許經營權的…”
由此可見，作為可能影響社會公共利益的共用事業，相關行業的經營權被嚴格禁止私下轉讓或出租。在這種情況下，如果允許單獨轉讓其“收益權”，相當于給規避行為開綠燈，無疑與前述禁止性規定直接沖突。所以，從法律依據上說，我國行政機關和立法機構不大可能出臺正面授權性規定，允許單獨轉讓“特許經營權”的“收益權”。
當然，上述所謂的“轉讓”是指徹底讓與全部可期待經濟利益、不保留任何追索權的“真實銷售”，而不是指架設了各種超額收益回流機制、保留有完全追索權的“擔保融資”。
在本案專項計劃的交易安排中，首先用“特定期限”為“收益權”劃定時間范圍，從而間接控制其可期待的價值規模，其次在清收資金監管協議中又明確約定超過優先級本息償付需求的超額收益可直接回流給原始權益人，再次由原始權益人自持劣后級確保可獲得全部的“剩余利益”，最后也是最重要的是設置了原始權益人差額補足、母公司連帶責任擔保、加速清償時全額回購等完全追索權安排。這一系列的安排，使得原始權益人可享受超額收益、承擔完全風險，非常充分的滿足了 “擔保融資”的所有判斷要件。
其實，即便在證券化業務的發源地美國，也并不是所有的“資產支持證券”都必須以“真實銷售”的模式搭建交易結構。舉一個最相近的例子，在“多米諾披薩”全業務證券化安排中，盡管也被歸類為“資產支持證券”，但其所發行的證券都被直接命名為“擔保債券(Secured Note)”，而且也并沒有刻意安排“未來債權”的“真實銷售”，只不過是在品牌特許協議、許可費、倉儲不動產等核心資產、合同權益上設定了擔保權益，為發行人償付債券提供信用支持。
事實上，本案的大橋收費權也被明確設置了質押擔保，其所擔保的主債權則包括差額補足、基礎資產回購這兩項最主要的追索權安排，這其實是既符合現行法規又體現各方真實意圖，最有價值的增信措施。所以，從實質性商業目的的角度說，探討“收益權”能否成為合法轉讓標的，這個問題本身并不反映交易各方的實際需求，不具備實質性商業價值。
在美國，證券化交易的結構復雜，其目的旨在實現破產隔離、防范交易風險；在我國，證券化交易的結構復雜，似乎目的更多的指向迎合監管要求或者規避監管限制。這種“重合規、輕風險，重發行、輕管理”的價值取向和行為模式必須改變，否則，一方面會造成交易結構被人為扭曲、人為復雜化，另一方面則難以避免會給日后的違約處置造成不必要障礙和麻煩。
浙公網安備?33010202000630號 
