近段時間，在無風險利率下行的帶動下，信用債配置需求重新釋放，二級市場買盤紛紛涌現。但二級市場回暖的同時，一級市場招標熱情仍處低位、評級調整潮水未退、違約風險持續暴露等陰影仍舊盤桓在信用債市場上方。
“近期信用債二級市場回暖主要還是延續了上周避險情緒導致的交易行情，但考慮到評級下調潮仍在延續、信用債大量到期、再融資壓力高企等因素，市場對信用風險的擔憂易升難降。”業內人士表示。
市場人士指出，年內仍將迎來多輪償債高峰和弱資質券到期高峰，預計將刺激信用利差螺旋式上升，泥沙俱下之后，去產能的推進將進一步加強信用分化趨勢，評級利差將繼續走闊，建議投資者抓住當前市場穩定階段調整持倉，謹防踩雷的同時密切把握沙中淘金之機。
一二級市場冰火兩重天
受英國脫歐事件影響，近期國內債市做多情緒較濃，信用債收益率也跟隨無風險利率下行明顯。據中金公司數據，近兩周短融收益率下行幅度在5-8bp左右，3年期中票收益率下行了7-12bp，而5年期中票收益率的下行幅度則達到了10-15bp。與此同時，信用利差相比6月上旬出現了微幅收窄，其中短融除AA評級在歷史中位數以上外，其余均在歷史1/4分位數附近；中票AA+及以上評級整體仍處于歷史低位，AA級在歷史中位數附近。
但從市場表現來看，近期信用債活躍交投依舊集中于中高等級優質券種。業內人士透露，近期中長端高等級收益率領跌，短端優質券存在惜售情緒，需求向好的城投債也交投火熱，但產能過剩行業以及中低評級券種仍然成交寥寥。
同時，信用債二級市場回暖并未帶動一級市場招標熱情回升，上周信用債發行量再次回落。據華創證券數據，上周非金融企業主要信用債品種（短融+中票+企業債+公司債+PPN）發行只數大幅降至105只，雖然到期量有所降低，但總發行量環比下滑40%，凈融資額環比減少222億元至167億元。
“盡管上周二級市場明顯回暖，但上周一級招標熱情仍處低位，我們認為主要還是因為這輪回暖與基本面、信用風險等債市基本影響因素無關，而是英國退歐導致的短暫性交易機會。”華創證券表示。
興業證券進一步指出，盡管近期信用事件爆發頻率降低，二級市場出現階段性回暖，但一級市場發行意愿還處于低位，關鍵原因在于兩點：一是承銷資質提升，發行人向中高等級傾斜，高收益發行人供給回升緩慢；二是下半年到期壓力還未釋放，信用風險有抬升預期。
負面因素不少
整體來看，盡管近期信用債二級市場有所回暖，但市場風險偏好仍趨于下降，各參與主體均表現得非常謹慎。據業內人士透露，4月份以來超預期信用事件頻發，很多機構不幸踩雷，導致風險偏好降至歷史低位，不少機構主動提高了入庫標準，對高危行業采取嚴格規避的態度。雖近期違約頻率降低，債市回暖，但考慮到評級下調潮仍在延續、信用債大量到期、再融資壓力高企等因素，市場對信用風險的擔憂易升難降。
市場人士指出，每年5-7月均是評級調整的高峰，評級下調潮將進一步延續。Wind數據顯示，僅6月以來，就有包括義馬煤業、東方鋯業、云南煤業、柳州鋼鐵等48家主體信用評級遭下調，而5月有36家主體信用評級已遭下調，評級下調的數量和頻率遠遠超過往年。
在評級下調潮延續的同時，市場對債券違約的擔憂情緒也持續發酵。據海通證券最新數據，2016年以來已有24只債券實質性違約，已超過2015年全年違約數量的2倍，平均每周即有一只債券違約。業內人士擔心，隨著去產能的推進和低評級債券的大量到期，預計會有更多的信用風險事件浮出水面，未來信用違約將更趨常態化，信用債存在一定估值調整壓力。
“過剩行業下半年到期壓力將持續，規模不容小覷。”興業證券指出，2016年信用債償還總量大幅攀升主要源于短融。2016年7-12月短融累積償還總量高于同期6429億元，而剔除短融后的信用債僅超同期1688億元。到期短融又向公用事業、綜合和鋼鐵、采掘等產能過剩行業傾斜。
“目前無論是評級下調還是信用事件，都集中在產能過剩行業，客觀上導致產能過剩行業企業的債券再融資渠道繼續受阻。在評級下調和再融資困難的雙重擠壓下，信用風險仍然不容小覷。”招商證券表示。
分化加劇 精選個券
分析人士認為，總體來看，年內仍將迎來多輪償債高峰和弱資質券到期高峰，預計將刺激信用利差螺旋式上升。強周期性行業再融資明顯放緩，而到期規模大，預計下半年仍將有流動性壓力大的個券出現違約，刺激行業估值繼續調整。去產能帶來的信用分化已開始逐步體現，建議投資者抓住當前市場穩定階段調整持倉，規避過剩產能行業，精選高等級優質個券。
華創證券在最新研報中表示，今年以來信用風險集中爆發，信用債高等級與低等級品種之間信用利差快速上升，考慮到信用風險環境處于歷史高點，如果行業環境和企業經營狀況不能明顯改善，未來不同評級品種間的利差還將進一步上升。
中泰證券進一步指出，近期東特鋼和川煤集團的違約事件，可能會加速過剩產能行業債務風險的暴露。財政收入的下降和支出的上升，逐步削弱地方政府對過剩產能行業的國有企業債務兌付支持的能力，特別是利潤嚴重下滑和信用質量已嚴重惡化的企業；近期由于數據弱勢和風險偏好下降的影響，信用利差再度走低及前期低點，面對未來幾個月的兌付高峰，信用利差再度走高的可能性加大
“目前信用債市場的供需關系呈現冰火兩重天的景象，快速降低的發行量同時反映了高資質品種的‘供給少’，也反映了高風險品種的‘需求差’。”中金公司認為，三季度仍然維持供需關系對利率債和高等級債相對有利，對低資質和高風險行業保持謹慎的看法。風險偏好很難回到去年高點，而信用利差尤其是評級間利差仍有擴大風險。
“信用債宜守勿攻。”中投證券表示，高評級品種利差易上難下，而低評級利差保護不足，獲得超額收益難度依然很大，不建議對低評級品種積極配置。而對于持倉中的低評級債券，在再融資風險仍將階段性發酵的2016年下半年，流動性風險的排查依然是首要任務。
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