現在大家都說金融資產管理公司的春天來了，其實對資產管理公司而言，我認為，機遇與挑戰并存，總體上機遇大于挑戰，但挑戰更加嚴峻。”在月壇大廈A座十層辦公室里，中國長城資產管理公司（下稱長城資產）副總裁周禮耀用這樣的開場白，與騰訊財經展開了一段對話。
“新常態”過程中伴生著的“新矛盾”和“新問題”，讓很多行業的日子并不好過，其中包括一度被視為“逆周期受益者”的壞賬生意。1999年中央成立四家國有金融資產管理公司，剝離國有銀行1.4萬億元不良資產，其后在國有銀行股改上市前，又進行了不良資產的二次剝離，規模約1.8萬億元。而隨著近幾年經濟進入“新常態”，金融機構的“不良”開始反彈。根據銀監會的統計數據，截至2016年一季度末，商業銀行不良貸款余額1.39萬億元，不良貸款率1.75%。
在周禮耀看來，同上一輪政策性的壞賬處置相比，本輪不良資產的內涵與外延在擴大，壞賬的債權人更加多元化；此外，不同于上一輪的“不良資產”，本輪不良資產是在激烈的市場競爭環境下，因產品產能過剩而形成，其中包括金融債權、企業間三角債等金融和非金融不良資產，處置的周期明顯變長，難度也在加大。
這位在金融行業工作三十余年、資產管理行業摸爬滾打近十七年，從一名基層金融從業人成長為中國四大資產管理公司高管的專業“債務處置人”，總結出了一套自己的“冰棍理論”，運用于不良資產處置這一復雜的流程之中。
對于那些不良資產包中沒有回收價值的低價值資產，就好比“太陽底下的冰棍”，應該盡快處置掉，拿在手里的時間越長，可能虧得越多；對于有可重組價值的資產，應該放進“冰箱”，來保值增值，而“冰箱”又分為“無霜冰箱”和“有霜冰箱”，“無霜冰箱”里的不良資產，通過保值措施，采取“時間換空間”的方式，尋找市場機會，擇機處置，實現經營價值最大化；“有霜冰箱”里的不良資產，在通過資產重組、債務重組、企業重組、股權重組等“投行化”的手段運作之后，年化回報率通常都在30%以上，以實現資產包的盈虧平衡。
“中國不缺商業銀行、不缺保險公司、不缺證券公司，真正缺的是像高盛、摩根一樣的投行高手。這種投行是為社會提供綜合服務的專業金融機構，這也將是今后金融資產管理公司發展的重要方向。”長城資產總裁張曉松曾經這樣描繪長城資產的未來。
因此，“大投行”也成為長城資產的三大核心戰略之一，被周禮耀視為他們的“核武器”。在長城資產的構想中，3年里要爭取運作100個投行項目，到2017年的時候，力爭投行業務所產生的收益要占整個母公司收益的半壁江山。“未來長城資產能不能成為中國的高盛、摩根士丹利？我們有這樣的夢想。”他說。
采訪中他數次提到“超日項目”，這是長城資產第一次以“破產重整+資產重組”的方式“盤活存量”。
“11超日債”是國內公募債首例違約事件，這期債券的發行規模高達10億元，不僅涉及6000多戶債券持有人的權益，更有有可能因為超日公司（上海超日太陽能科技股份有限公司）58億債務崩盤而引發區域性、行業性金融風險。
為此，長城資產耗時22個月才解開債務死扣，盤活了這個58億的“大窟窿”。在收購非金債權、牽頭債務重組后，長城資產引進戰略投資者協鑫集團，通過資產注入實現超日公司恢復上市。不僅真正盤活了超日公司的產能，使其恢復正常運營，更有效地化解了潛在的金融風險。
周禮耀對此感觸頗深，他認為，不良資產經營與處置，一靠合作，單打獨斗不行；二靠嫁接，要充分發揮各方的優勢和能力；三靠“腦袋和手臂的延伸”，即發散性的思維與收斂性的行動。在換位思考、相互理解的過程中，通過“雪中送炭”與“錦上添花”的添加劑，實現多方共贏。
周禮耀提到，繼四大國有金融資產管理公司中的信達、華融先后于香港上市之后，長城資產也在為上市做最后的準備，包括國外主權財富基金在內的機構投資者，將可能成為長城資產的戰略投資者。
不良資產處置的難度在加大
騰訊財經：四大國有金融資產管理公司自成立以來，經歷了兩輪壞賬高發期，與上一輪不良資產處置相比，這輪不良資產有什么特點？
周禮耀：從根本上說，不良資產的持續增加，是因為經濟運行過程中出現問題。這兩輪壞賬周期的成因都有經濟周期的因素，但上一輪形成的壞賬，主要是我國經濟體制轉軌過程中付出的成本，而這一輪壞賬的形成，則主要是經濟和產業結構不合理，在經濟結構調整的過程中集中產生的。
具體而言，這輪不良資產是整體經濟周期中，相關優質產能過剩、劣質產能淘汰，以及產業鏈斷裂等共振導致的，處置的難度更大，周期會更長。
一是本輪不良資產的內涵與外延擴大。不同于上一輪，銀行壞賬主要集中于國有企業和國有銀行，本輪銀行壞賬分布較為分散，壞賬債權人更加多元化，已不再局限于銀行體系，非銀行金融機構的不良資產和非金融企業的不良資產越來越多，表現在：委托貸款逾期數額較大，企業間逾期應收款規模攀升，股權資產、實物資產和無形資產價值不斷貶損，這些風險很容易產生連帶效應，進而傳染到金融體系和金融機構；
二是本輪不良資產的處置難度加大。上一輪資產處置，面臨的是中國經濟高速增長的預期，并且當時的世界經濟形勢良好，處置難度相對較小。本輪不良資產是在市場激烈的競爭環境下，由于產能過剩形成的，包括金融債權、企業間三角債等金融和非金融不良資產。同時，本輪資產處置，面臨的是國際經濟形勢的持續低迷，國內經濟調整未見底，處置難度明顯變大，處置周期也會更長。
騰訊財經：近兩年隨著銀行不良資產的逐漸增多，資產管理公司的議價能力是否在增強？
周禮耀：實際上，還沒到資產管理公司議價能力越來越強的份上。從不良資產市場的供需關系來看，前一時期基本上屬于賣方市場，而在不良資產尚未見底的情況下，隨著不良資產的處置方式變得多元化，以及市場參與主體的多元化，當前與未來可能會形成一種供需基本平衡的狀態，既有博弈、也有合作，市場會趨于理性。
這里有三個問題，給我們收購與處置工作帶來了難度，第一個是賣方與買方的價格差。價格差是出售方基于現實估值的資產價格，與買方基于經營處置成本及時間成本等綜合效益的市場價格差異性。按照經驗判斷，這一價格差大概在30%左右，會帶來不良資產收購難、收購貴的客觀現實。
第二是金融與實體的資金差。金融業快速發展、貨幣高效運行與金融實際落地、服務實體經濟的資金匹配性問題，帶來實體經濟債權資產處置難、重組難的客觀現實。
第三是收購與處置的時間差。經濟下滑與資本市場疲軟，培育跨周期市場能力的過渡時間差問題，帶來短期“冰棍效應”與未來盈利不確定、收益難實現的客觀現實。
投行化將成為核心競爭力
騰訊財經：除了常規的不良資產處置手段，長城資產近幾年有沒有新的方式來應對？
周禮耀：長城資產擁有十七年的不良資產經營處置主業經驗，我們可以靈活運用多種綜合金融服務的“產品工具箱”，打業務“組合拳”，通過債務重組、資產并購、追加投資等各類投行工具的創新組合，來提升不良資產的內在價值。我把它形象地概況為“不良資產+”概念，這也是資產管理公司做好不良資產經營與處置主業發展問題的必然趨勢。
騰訊財經：除了扮演“壞賬銀行”的角色，資產管理公司近年也在轉型，業務覆蓋全周期。長城資產在轉型方面有哪些舉措？
周禮耀：長城資產在2014年的時候就確定了大資管、大投行、大協同的戰略。以并購重組為核心的“大投行”業務，被視作我們的核心競爭力。
收購一個資產包以后，隨著時間推移，如果沒有核心技術和并購重組的能力，也沒有“以一帶包”的能力，整個包就會面臨虧損。所以一定要在資產包中挑選出它的有效資產、可重組資產，以實現整個資產包的商業價值。
政策性時期，做不良資產重組難度很大，既沒有投資“輸血”功能，也沒有機構協同功能，你所有的需求都要依賴外部幫助。別人是強強聯合，我們做重組都是弱弱聯合，都是在問題企業中做組合，形成新的再生資源投入，形成新的經營管理架構，形成新的資本、資金、技術、人才的組合，最后使不良資產實現價值最大化及問題企業起死回生。
比如，當年做上海的不良資產處置，我們制定了“東南西北中戰略”，在東南西北中、上海最核心的內環線一圈，都要有我們的重組企業和項目。通過不懈的努力、探索創新處置中的經營和資產重組實踐，實現了變不良為優質資產的飛躍，十幾個公司的再生，上海 100米以上的高樓中長城資產擁有7棟。這些資產都是我們從不良資產當中，通過各種運作、重組、嫁接、提升而來的。
近幾年長城資產成功打造了湘酒鬼、西北軸承、光明股份、天一科技、東盛科技、科迪乳業、ST超日等一系列經典案例。其中“11超日債”是國內公募債市場首例違約事件，涉及6000多戶債券持有人10億元的權益。長城資產花了22個月時間，通過“破產重整+資產重組”的方式“盤活存量”，不僅解決了超日公司58億元高額債務，還引入行業龍頭——協鑫集團作為主要重組方進行了資產重組，讓ST超日恢復上市不僅。不僅解決了“11超日債”危機、盤活了超日產能，更有效地化解了潛在的金融風險。
目前，投行項目收益占全部不良資產收益的20%左右，我們計劃到2017年的時候，投行業務所產生的收益要占母公司收益的半壁江山，3年里要滾動開發100個左右項目。
過去17年以來，我最大的一個體會，處置不良資產需要有吃苦的精神、工匠的精神、堅韌的精神，干苦活、干別人不愿干的活、干別人干不了的活，只有這樣，以不良資產為主業的資產公司才能實現自身的持續發展，否則持續經營的難度會很大。未來發展會以金融救助，不良資產處置為主業，通過并購重組、投資投行的手段，來實踐成為中國的高盛、摩根這種國際性投行的可能性，我們有這樣的夢想，因為我們目前已經具備了“以資產資源為基礎、以資金資本為紐帶、以投資投行為手段、以技術人才為支撐、以集團協同為保障”的實現綜合性大投行的基礎條件。
超日債重組戰役成為業界經典
騰訊財經：可否詳述一下超日債的處置過程？
周禮耀：由于嚴重的產能過剩，整個光伏行業自2012年起進入了“寒冬期”，超日公司也因不合理的產業擴張，出現嚴重的流動性困難。截至2014年6月30日，超日公司合并報表賬面總資產35.8億元，總負債64.7億元，對外擔?？傤~11億元，已經資不抵債。2014年3月4日，*ST超日公告稱“11超日債”本期利息將無法于原定付息日（2014年3月7日）按期全額支付，僅能夠按期支付人民幣400萬元。至此，“11超日債”正式宣告違約，成為國內首例違約的公募債券。同時，深圳證券交易所決定超日公司股票（股票代碼002506）自2014年5月28日起暫停上市。
早在超日債違約之前，2013年11月上海辦事處就看到了許多風險可能爆發的苗頭，當時有許多債權銀行都在試圖盡快轉讓超日的債權。在其他機構急于退出時，長城資產看到的是危機的另一面——重組機會。2014年3月“11超日債”兌付危機爆發，我們覺得有必要盡快參與到救助過程之中。
一是從不良資產收購處置角度來看，超日公司已走到破產邊緣，各金融及非金融債權人持有的主債權將面臨巨大損失，長城資產如能在此時實施債務重組，對債權進行打包收購，可以為未來處置債權擴大盈利空間；二是從資本市場并購重組角度來看，長城資產若此時聯合行業龍頭企業對超日公司進行整合，即可以通過資產重組支持超日公司化解債務危機、起死回生，長城資產也可以獲得上市公司股票，從而實現社會效益和內部效益的統一。
為此，總部投資投行事業部和上海辦成立了專門團隊展開盡調。情況的嚴重遠超預想，超日公司總債務高達58億，如果企業破產清算，債務的清償率不足4%。但是如何重組超日公司？面對58億的巨額債務和資不抵債、瀕臨破產邊緣的狀況，傳統的追加投資和債轉股等方式已不適用。只有先破產重整讓企業輕裝上陣，然后資產重組才能最大限度提高資產內在價值。為此，我們選擇了“破產重整+資產重組”的方案組合。首先，通過破產重整一次性解決債務問題；其次，引入重組方和財務投資者幫助其恢復經營，滿足恢復上市的要求；最后，注入優質資產，實現可持續盈利模式。
首先，我們通過破產重整的方式一次性地解決超日的高額債務。一方面，我們以附條件保函形式收購了“11超日債”，由長城資產為持有人提供連帶責任擔保，保證“11超日債”全額兌付。另一方面，我們設計了分級兌付方案，全額受償職工債權、稅款債權以及20萬元及以下的普通債權，有財產擔保債權按照擔保物評估價值優先受償；普通債權超過20萬元部分按照20%的比例受償。“這一方案最大程度地保證了中小債權人的權益，維護了社會穩定”周禮耀說，為了保證這一方案順利通過，長城資產收購了超日公司7.47億非金融債權。事后看來，這部分債權成為推動方案通過的關鍵。
在完成了債務重組之后，長城資產立即著手超日公司的保殼和資產重組，并為此設計了整體的實施方案。首先，引入以協鑫集團為首、另有多家財務投資者為輔的重組方，超日公司以資本公積轉增股的方式向重組方和投資者募集資金用于償還整體債務，重組方江蘇協鑫及其他財務投資者幫助超日恢復生產經營，以此保證2014年底超日公司凈資產為正、利潤為正，達到恢復上市的基本要求。
其后，在實現經營性保殼的同時，通過后續資產注入提升超日公司未來的可持續經營能力。長城公司設計了將超日公司打造成為輕資產、高技術、高附加值的系統集成服務商方案，為客戶提供包括設計、采購、管理運維、項目融資在內的一攬子全方位光伏電站解決方案。該方案符合行業發展趨勢，并于2015年12月5日獲得證監會核準批復。重組完成后，超日公司將作為連接光伏上游產品與下游電站的橋梁和資源整合者，為產業鏈上各個環節提供以技術為核心的咨詢服務。
“‘超日項目’圓滿地解決了國內首例公募債違約事件，保護了6000多戶債權人的權益，維護了社會穩定；幫助瀕臨破產的上市公司走出困境，恢復生產，復牌上市，重獲可持續發展能力；減輕了社會壓力，穩定了員工的就業；推進中國光伏行業資源的有效整合和產業升級。超日股票復牌后我們也獲得了不錯的財務回報。”在周禮耀看來，金融資產管理公司的很多工作是在中央金融企業的社會效益與公司內部的經濟效益之間尋找平衡點。
“這對我們的業務開展提出了更高的技術要求”他說，不良資產為基礎的并購重組，需要有綜合性投行“上中下、左中右、前中后”整合各類資源的能力，長城資產近幾年的實踐，特別是去年我們對ST超日的重整復牌、科迪乳業的重組上市、長航鳳凰的重組成功等案例，在市場上的反響都非常好。今年前五個月，已經有三個重組項目基本落地，還有一些項目正在報批推進之中。值得一提的是，長城資產近17年來的并購重組，都是以產業為支撐，直接服務于實體經濟，以企業再生和轉型升級為目的的行為，在實現社會價值的同時實現公司自身的發展。
資產管理公司實施債轉股有天然優勢
騰訊財經：市場對新一輪“債轉股”的期望頗高，資產管理公司在其中將扮演什么樣的角色？
周禮耀：債轉股是不良資產處置的一種技術手段，而金融資產管理公司實施債轉股有天然的優勢。首先不存在法律障礙，在政策性的債轉股和商業化的債轉股的實踐當中，資產公司取得了重要的經驗；其次，能夠實現合理的風險回避，有效阻斷敏感信息，建立安全數據的防火墻；三是可以發揮綜合金融服務的優勢，利用金融資產公司綜合金融平臺支持企業的發展。
對于正在處于市場化發展階段的資產管理公司而言，除了加強跟銀行機構的合作，通力做好債轉股工作外，更重要的還在于資產公司自身市場競爭力的建設和發展，一方面，提升從不良資產產生的源頭解決不良資產問題的能力，另一方面，又要能夠對不良資產產生后的處置工作做出快速反應，通過多種手段和專業技術承擔起“金融穩定器”和“盤活存量與資源再配置”功能。對企業實施債轉股，要能夠切實降低企業財務杠桿，有效發揮金融對實體經濟的支持作用。
不容忽視的是，如果真正按照市場化和法制化的途徑，來做債轉股，實際上要銀行、企業、資產管理公司或者是任何一方達成共同點的難度非常大。
股改已進入最后階段
騰訊財經：長城資產去年底宣布股改引戰，計劃引入5-8家戰略投資者，目前這一進展如何？挑選戰投的標準是什么？
周禮耀：總體講，我們希望通過引戰，達到“引資、引制、引智”的目標，不斷增強核心競爭力，提升公司內涵價值。
一是希望通過引戰增強公司的資本實力，進一步提高資本充足水平；二是希望引進的戰略投資者具有一定國際影響，對長城的長期發展前景看好，對公司著眼于戰略投資，而不是單純的財務投資；三是希望戰略投資者的業務和產品，能夠與長城的業務和產品有著緊密的關聯度，通過業務資源整合，延伸公司產品和業務鏈條；四是希望戰略投資者能夠為長城帶來行業領先的技術，更先進的管理理念；五是希望戰略投資者能夠有助于長城提升國際影響力，拓寬公司的海外營銷渠道，促進公司今后在境內外上市。
去年8月份，國務院批準了公司股份制改造的具體方案，經過幾個月的運作，股改進程已經到了最后階段，基本準備工作已經完成。對于下一步的引進戰略投資者，我們也做了一些調研，不少國內外投資者對長城資產很感興趣。引戰完成后，我們將選擇合適的時機和窗口上市。
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